文/朱晓明 太平资产管理有限公司高级研究员、IAMAC行业发展研究专业委员会特邀研究员
随着疫情的持续扩散，海外金融市场出现了历史性的波动，比如美国标普500指数在3月9日之后两周内熔断了4次。市场波动背后的定价因素错综复杂，且不断动态变化，但同时又暗含着清晰的脉络。根据不同阶段各类资产定价的主要矛盾的差异，可以将疫情冲击下的资产定价路径划分为三部曲。
第一阶段
2月下旬-3月初，恐慌主导，表现为风险资产普跌，避险资产普涨
大致从2月21日左右开始，随着新冠疫情在日本和韩国等地蔓延，海外投资者开始认识到疫情可能会成为全球性问题，避险情绪升温，risk-off模式推动风险资产下跌，避险资产上涨。这一过程中，关于海外疫情扩散的数字和信息越来越多地占据投资者视野，恐慌情绪驱动市场波动加大。2月最后一周，道琼斯工业指数跌幅达12.36%，3月9日标普500下跌7.6%，触发20年来首次熔断；当天美债则大幅上涨，10年期美债收益率触及0.318%的历史最低点；COMEX黄金一度上涨至1704.3，创下过去5年新高。
第二阶段
3月初至今，流动性危机主导，表现为风险资产和避险资产齐跌，资产定价偏离传统模式
流动性危机是如何发生的？简单来说既有部分机构因市场和交易因素出现实质流动性短缺，也有机构出于避险需求不愿意融出资金的原因。具体看，触发因素之一是第一阶段资产价格的持续下跌，引起margin call，即带有融资杠杆的投资者被迫需要卖出赎回以满足保证金要求；其二是投资者的卖出平仓行为，以及ETF等被动投资形式和风险平价、波动率目标等投资策略甚至做市商被动跟随卖出，形成负反馈；其三是在疫情和金融市场不确定性之下，企业、投资者和金融机构都有增加现金储备、减少资金融出的预防性需求；其四还有原油价格的超预期下跌，导致美国高收益债市场信用利差飙升，也加重了流动性的挤压，同时还不能排除“石油美元”因油价下跌而大规模赎回美元资产的可能性；最后，美国市场自身的脆弱性也是重要因素，比如上轮金融危机后在更严格监管下，一级交易商的缩表，导致美国国债市场深度下降。
在资产价格下跌、交易机制助涨助跌、预防性需求、油价黑天鹅、内生脆弱性等因素交织影响下，流动性危机出现了，表现在Ted利差、Libor-OIS利差、FRA-OIS利差等融资溢价大幅攀升，美元指数由弱转强，资产定价逻辑出现反常紊乱，风险资产和避险资产被无差别抛售以回收流动性。这一阶段，除了各国股市继续下跌以外，传统避险资产如国债和黄金也持续下跌，10年美债收益率从历史低点0.318%反弹至1.2%附近，COMEX黄金则从1700左右下行至1500以下，大类资产间相关性变得不稳定。
海外流动性危机期间，由于金融渠道和外部渠道的影响，中国市场也受到了一定波及，3月9日后A股北上资金流出加速，债券市场也遭到了外资抛售。但是，海外因素触发中国流动性危机的概率不大：一则中国的疫情和经济基本面发展情况相对更为明朗和可控；二则中国金融市场已经历了一轮去杠杆，相对健康；三则中国央行的调控能力更强，工具更充足。
第三阶段
基本面主导，预计风险资产和避险资产表现将再度分化，回归正常的定价逻辑
当前处在第二阶段向第三阶段过渡初期：流动性危机往往对应着急剧的去杠杆和资产抛售，历史上来看，通常持续时间不会太长。比如美国2008年10月的流动性危机持续约10个交易日左右。近期美联储正在迅速启用2008年时应对危机的工具，比如大规模回购以及将Discount Window（贴现窗口）利率降到有史以来最低的0.25%来缓解银行部门融资问题[1]，CPFF（商业票据融资工具）解决私人部门短期融资问题，PDCF（一级交易商信贷工具）解决非银部门流动性问题，MMLF（货币市场共同基金流动性工具）则针对货币基金流动性问题，PMCCF（一级市场公司信贷工具）和SMCCF（二级市场公司信贷工具）可有效缓解公司债市场问题，此外还有互换安排来应对日欧金融机构离岸美元需求。预计随着美联储各种纾困计划的推出，流动性危机将逐步缓解，资产定价逻辑逐步回归基本面。
金融机构从贴现窗口融资，相当于向市场发出自身流动性不足的信号，所以一般会尽量避免使用贴现窗口，但美联储还有匿名的TAF（定期拍卖工具）作为储备，2008年也曾动用过。
需要注意的是，流动性危机即便短期解除，也不排除未来以某种形式卷土重来，市场或仍将经历反复和波动。首先，美联储目前的工具尚不能解决高收益债和股市的流动性问题，仍需更多工具创新；其次，美联储纾困私人部门实际上已经带有分配和财政政策色彩，不排除美联储在某些时候可能会容忍一两家典型私人机构破产清算，以消弭金融机构的道德风险和纳税人方面的政治风险；最后，单靠货币政策尚不能解决根源问题，当前流动性危机不排除在未来以某种形式暴露后遗症。
在资产定价回到基本面逻辑的第三阶段，需要淡化情绪，回归理性，切实加强基本面分析。资产定价通常会领先于基本面，进入第三阶段后，各市场可能不会再呈现单边趋势性走势，流动性危机解除后的一段时间内有望出现修复行情，但大级别趋势性反弹的概率也不高。这主要是因为全球经济面临四重冲击，基本面或难以迅速V型修复。
全球经济的四重冲击
第一， 疫情对全球供需的直接冲击。
疫情影响下，美国宣布进入全国紧急状态，意大利、西班牙、德国等都开始全国范围封锁，防控措施参考了中国经验。疫情对欧美主要经济体生产和需求两端影响的机制与中国类似，而从中国1-2月数据看，疫情冲击之下，工业增加值下降13.5%，出口下降17.2%，消费下降20.5%，投资下降24.5%。预计疫情对海外经济体的冲击也与中国情况类似，尽管冲击幅度会有不同。
第二， 流动性危机引致的信用紧缩。
一是资产端来看，疫情和经济不确定性下，信用主体风险上升，金融机构风险偏好收缩，资产端扩张放缓，对信用投放更加谨慎；二是负债端来看，流动性危机后金融机构负债端收缩，杠杆下降，信用扩张能力受限；三是监管约束：流动性压力会约束信用扩张。上轮金融危机之后，流动性约束被国际金融监管组织纳入金融监管框架，与资本约束成为银行监管的双重要求。最典型比如巴塞尔III协议下的LCR（流动性覆盖率）和NSFR（净稳定资金比率），这些监管政策给银行信用扩张施加了流动性约束，在流动性充裕时可以控制金融风险，但在流动性紧张时则会约束信用扩张。
第三， 疫情的间接冲击。
一是家庭部门方面，截至2019年四季度，美国家庭部门持有股票超过34万亿美元，占总资产比例25.3%。美股30%跌幅对应美国家庭部门总资产缩水约7.5%，家庭部门资产负债表恶化。负财富效应还将打击消费信心，对作为美国经济支柱的消费带来拖累；二是企业部门方面，随着疫情持续，中小企业可能因现金流压力下的经营困顿或破产，个别大公司如波音受疫情和金融市场多重压力，也陷入了困境；三是就业市场或逐渐反映金融市场和企业端压力，失业上升，收入预期下降。
第四， 油价黑天鹅冲击。
疫情造成的全球需求疲弱，放大了石油寡头博弈下的油价冲击。低油价有利于原油进口国，但对原油出口国负面影响或更大。2015年末以来美国经济的小周期复苏，一定程度上也受益于油价回升后页岩油为代表的能源行业加大投资。若油价持续在30美元左右，按美国页岩油的生产成本，大量页岩油企业将减产或停产。美国能源行业收入下降，信用利差飙升，偿债压力凸显，经营难度大增。此外，中东地区也将承受油价下跌带来的财政压力，在金融市场上可能表现为“石油美元”不得不抛售部分资产，在地缘政治上更可能加剧局部摩擦和动荡风险。
随着四重冲击对全球经济的影响逐渐显现，预计各国政策层会不断加大对冲力度。比如美联储近期密集的行动，可能对流动性危机和信用紧缩的缓解起到一定积极作用。但信心比黄金重要，最重要的是要挽救信心，而信心归根结底还要靠疫情和经济信号。
金融危机概率不大，中国基本面相对占优：
2008年全球金融危机后的快速修复过程，很大程度上得益于全球主要经济体良好的政策协调。不过，考虑欧美财政金融体系的固有问题和政策空间，以及相比2008年危机期，全球大国政治互信的下降，政策协调的难度极大，基本面四重冲击下，经济衰退或难以避免。但是，只要各国政府能以足够的智慧和决断，以更针对性的政策阻断流动性风险传染，以更有力的政策尽快控制住疫情，挽救市场信心，同时利用疫情和油价黑天鹅冲击下被动去杠杆的时机“减脂增肌”，发生金融危机的概率不大。最后，全球对比来看，中国疫情防控得力，政策空间相对充足，对中国经济和资本市场可以更有信心。
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