场内期权产品已经有四十余年历史，国外研究机构详细研究了期权在经济发展过程中所发挥的功能和作用，研究成果显示：期权能够提升经济运行效率，促进经济发展。本文回顾了国际上知名学者针对期权产品所做的研究成果，尽可能详细地阐述期权在提升经济运行效率过程中所扮演的重要角色。
我国经济增长方式正处于从粗放型向集约型的转变过程中，经济转型能否顺利实现，效率提升是关键。产品创新是提升经济效率的有效途径之一，从宏观审慎的角度引入一些已经在成熟资本市场得到检验的、功能发挥良好的创新产品，尤其是那些能够提升整个经济运行效率的产品，将有助于我国国民经济实现又快又好的发展。
境外期权产品历史悠久，在其国民经济快速发展过程中扮演重要角色。境外成熟资本市场经验表明，期权是一个有效的风险管理工具，使得风险在不同投资者之间优化分配，使得投资者整体效用达到最大，进而使得经济效率最高；另一方面，期权也是一种资产，可以促进证券市场达到完备，使得整个市场达到帕累托效率。另外，期权是一种完全异于期货的、更加精细的产品单元，在上述功能发挥过程中期货无法替代期权。
一、完善的风险管理市场能够提升
整个经济的运行效率
二十世纪六十年代，诺贝尔经济学奖获得者阿罗教授发表了一篇经典文献，他在论文中运用状态空间的方法，详细研究了证券产品在风险最优分配过程中所发挥的作用。阿罗教授将经济分成不同的状态，假定投资者的效用函数为准凹函数，认为在现实世界当中风险的分配并不是通过商品的买卖实现，而是通过证券的交易实现。
根据阿罗教授的观点，每位投资者风险承受能力是一定的，投资者根据自身的风险承受能力和每种资产所带来的实际效用，购买不同类型的证券产品。如果所有证券资产所形成的市场都是完全竞争的，即各市场流动性较好、定价效率较高、信息传递较快，那么通过投资者在完全竞争市场买卖相关证券，不断吸收和转移相关风险，调整资产组合的风险水平，最终能够使得风险分配达到最优，投资者总体的效用最高，经济运行效率也最高。
在二十世纪六十年代，商品期货市场尚不完善，金融衍生品市场尚未建立[1]，学界尚未开始探讨对其功能和作用，同时对风险管理的认识尚未达到系统化的高度。因此，站在历史的今天来看，证券只是转移和分散风险的工具之一，场内衍生品，尤其是金融衍生品，是转移和分散风险的更好选择。在某些情况下，衍生品是转移和分散风险的唯一选择，例如近期国际油价一路走低，石油公司作为石油的天然多头，不可能把石油公司卖掉来规避风险，只能通过原油期货或期权进行规避，此时衍生品就是风险规避的唯一选择。另外，在没有衍生品作为风险管理工具的情况下，证券市场很难达到完全竞争市场，衍生品的作用在于能够辅助其标的进行价格发现，提升其流动性和信息传递效率，进而促使其标的市场达到完全竞争状态。
风险管理市场是风险转移和分散的主要场所，能够有效分散极端风险事件对市场的冲击，提高其抗冲击能力，提升其稳定性，证券市场只是风险管理市场的一个组成部分。一个完善的风险管理市场，不仅能够提供丰富的风险管理工具，还能够提供多样化的风险管理方式，投资者可以根据自身的需要，在市场中寻找价格合理、效果较好的风险管理工具，同时以自己擅长的方式进行风险管理。最终，整个市场的风险被分散到每一个角落，使得风险可测、可控、可承受，促进实体经济高效运行。因此，一个完善的风险管理市场在整个经济平稳、高效运行中，扮演极为重要的角色。
综上所述，通过对阿罗教授所提理论进行合理推演，可以看出完善的风险管理市场能够使得风险分配达到最优，进而使得投资者整体效益达到最大，经济运行效率达到最高。
二、期权有利于提升经济运行效率
完善的风险管理市场要求丰富的产品种类，期权是一种可以有效管理标的资产风险的产品，截至目前，场内期权产品已经有40年的历史，已在成熟资本市场发挥较为出色的风险管理作用，促进风险优化组合。从另外一个角度来看，期权也是一种资产，可以增进证券市场的完全性，甚至使市场完全化。美国前金融学会主席罗斯教授，在其经典论文中详细阐述了期权在提升经济效率方面所发挥的核心作用。
罗斯教授沿用了阿罗教授的状态空间分析法，将经济划分成一系列状态，每种状态可以看作是不同资产的价格构成的一个集合或者向量。为了使得整个经济达到帕累托效率(最优)，所有的这些经济状态必须得到扩充，即投资者的任意消费计划都可以通过市场上可交易的资产实现。用一个简单例子进行说明，在一个市场里消费者购买一个西柚的同时，必须购买一个橙子，那么这个市场没有达到帕累托效率，因为消费者无法单独购买一个橙子或者西柚;如果市场里西柚和橙子可以自由买卖，那么就达到了帕累托效率[2]，因为消费者可以购买任意数量的西柚和橙子。由于基础资产数量[3]远小于经济状态的数量，所以在仅有基础资产的情况下，无论如何也达不到帕累托效率。为了达到帕累托效率，一个可行的解决方案就是引入以这些基础资产为标的的期权产品。用一个简单的例子进行说明，假设某一股票价格为100元人民币，一手该股票为1万元人民币，投资者无法将11000元人民币投资于该股票。此时，如果存在以该股票为标的的期权，那么投资者可以购买1手股票和数手看涨期权，达到了投资者目的。罗斯教授在其文章中证明，用简单的期权可以合成所有任意复杂的期权产品。引入以基础资产为标的的期权之后，可以使得整个经济达到帕累托效率，理论上证明了期权对经济效率的提升作用。
股票也是一种资产，急需保险产品保驾护航。保险不是用来改变生活，而是防止生活被改变。保险的出现大大提高了人们的生活质量。股票市场在我国经济发展过程中扮演极为重要的角色，目前，我国沪深A股市场总市值约为30万亿人民币，流动市值约为24万亿人民币。如此巨大的资产规模，对保险的需求非常强烈，也非常迫切。对于股票市场来说，期权产品是最好的保险，每个月份少则挂十几个，多则挂上百个合约，通过简单期权组合可以合成复杂的期权产品，能够满足投资者多元化的保险需求。股指期权是期权产品中成本较低，效率较高的一款，通过单一或组合期权能够满足机构投资者对持有资产进行保险、保值的目的。
三、期权有利于提升标的
资产市场运行效率
境外学者做了大量研究，发现上市期权产品提升其标的资产流动性，降低标的资产波动率，提升信息传递效率，提高标的资产活跃度，进一步提高标的资产市场的运行效率，促进其标的资产市场功能的进一步发挥。同时，期权有利于降低投资者交易成本和代理成本，提升标的资产市场运行效率。具体体现在如下几个方面：
（一）期权有效提升标的资产流动性，降低标的资产波动率
LipingZou，Lawrence C. Rose和John F. Pinfold（2003）将买卖价差设为因变量，价格、成交量和波动率设为自变量，用回归分析的方法研究期权品种上市对标的证券的影响。实证结果表明，引入期权后，标的资产市场的价差均值显著低于引入期权之前的价差均值。同时，引入期权后，标的资产每日成交量均值和每日成交笔数均值都有显著提高。综上所述，期权产品的引入确实减小了标的资产的买卖价差，降低了标的资产波动率，纠正了定价偏差，提高了标的资产的交易量和交易笔数，成功地活跃了标的资产市场，从而使得标的资产市场运行更加有效，功能发挥更加完善。
Detemple和Jorion研究了322只上市期权的股票在1973年到1986年之间的表现。实证结果显示，期权推出后，标的资产流动性明显提升，波动率明显降低，标的资产市场完备水平明显提高。
Sahlstrom在2001年研究了芬兰市场引入期权后标的资产的表现，发现在引入期权后，标的股票的买卖价差显著降低，流动性提升明显。Skinner(1989)、Bansaletc.(1989)、Rao etc.(1991)、Gjerde and Sattem(1995)和Wei etc.(1997)等的实证研究结果都印证了衍生品市场有助于提升标的资产市场的流动性。
（二）期权产品的推出有效提升了信息传递效率
期权产品交易机制较为灵活[4]，流动性较好，资金使用效率较高，同时还可以管理波动率风险，这些优点使得期权逐渐成为投资者乐于使用的投资工具。当投资者通过分析形成对标的资产的观点时，他们往往愿意交易以该项资产为标的的期权。因此，大部分具有信息优势的投资者会积极参与期权市场，这使得期权市场能够较快将信息向市场传递，标的资产市场通过期权价格、成交量和持仓量等方面的变化，获取相关信息，进一步将其反映到标的资产价格中。这大大提高了信息传递效率，同时也降低了信息不对称程度，保护了中小投资者的利益。
Kumar，Sarin和Shastri选取了174只上市期权的股票1983年至1989年之间的日内价格数据，将股票价格的变动作为因变量，将交易量、当前时刻的买卖方向和上一时刻的买卖方向作为自变量，进行回归分析。通过将回归结果中的上一时刻买卖方向因子和当前时刻方向因子进行整合，计算出公众信息加权比率（The Ratio of Weight placed on Public Information，PRIOR）。PRIOR与信息传递效率呈正相关关系，与信息不对称程度呈负相关关系，PRIOR越高则市场信息传递效率越高，信息不对称程度越低。Kumar，Sarin and Shastri的实证结果表明，引入期权后标的资产PRIOR值明显提高，信息传递效率提高明显，信息不对称程度大幅下降。
Fedenia和Grammatikos（1992）、Guner（1996）研究发现，引入期权交易后股市中的买卖价差明显缩小，同时买卖价差中逆向选择效应部分也明显减少，这表明期权市场加速了标的资产市场的信息传递，提高了其信息传递效率。
（三）期权有利于降低交易成本
与标的资产相比，期权价格较为便宜，交易机制较为灵活，因此，从某种意义上说，期权是投资标的资产的另一种便捷、有效的方式。这使得原来不能参与标的资产市场的投资者，可以间接投资标的资产，同时跨市场的套利交易降低了标的资产市场买卖价差，减少了流动性溢价。另外，期权也可以用来解决所有权与经营权分离所导致的代理成本。具体体现在如下几个方面：
1、期权产品为投资者，特别是个人投资者，提供以较低成本去进行多元化资产组合投资的途径。
诺贝尔经济学奖得主Merton教授在其经典文献中指出，合理的证券投资组合可以实现在承担较小风险基础上实现较大利益，机构投资者往往拥有较多资金，可买卖多元、结构化的金融产品，进行动态交易，而个人投资者拥有资金规模相对较少，无力进行多元化资产组合配置，从这个角度来说，市场的完备性往往是针对机构投资者而言的。因此，当进行金融产品交易时，个人投资者的交易成本相对较高，而机构投资者的交易成本相对较低。金融衍生产品的出现，却为投资者提供了运用较低成本，进行多元化资产组合投资的交易方式。
例如，根据买权卖权平价公式，股票的空头和多头可以通过相应买权、卖权来合成，投资者买卖指数期权的行为相当于买卖标的指数一揽子成份股，买卖标普500指数一揽子成份股票的交易成本显然比直接购买标普500股指期权的成本更高，并且标普500指数股票价格本身比其指数期权的价格更高。在商品市场也类似，投资者可能需要去购买大量现货，如石油、黄金、玉米等进行多元化的产品组合投资，但是这需要大量的资金，而购买以相关商品为标的的期权就可以以较低的交易成本进行投资组合的构建。
2、期权产品有利于降低买卖价差，减少流动性溢价，降低信息不对称程度
Merton教授在其经典文献中指出，在证券市场里，无论是基本金融产品还是衍生金融产品，都可以通过多元化资产组合交易的一次性费用来替代多次交易费用来降低交易成本。另外，在多元化市场里市场更有效率，信息更加对称，因而买卖差价更小，交易成本更低。
Keith Sill教授在其经典文献中指出期权具有可以降低交易成本的功能。他详细分析了金融衍生品的功能：对冲、投机和套利，其中套利可以降低市场交易成本。 套利通常是指在某种实物资产或金融资产（在同一市场或不同市场）拥有两个不同价格的情况下，以较低的价格买进，较高的价格卖出，从而获取低无风险收益的行为。当市场定价不合理时，套利者就会寻找机会进行套利，套利者的进入使得市场价格趋于合理、稳定。衍生品套利者的套利行为能够降低流动性溢价，减少买卖价差，从而降低市场整体的交易费用。
3、期权产品有利于降低投资者交易手续费
Jonathan Goodman教授和Daniel N. Ostrov教授在文献中用较为严密的数学方法，研究了引入期权后交易费用的降低情况。不考虑交易费用时delta对冲套利策略表现较为出色，当考虑交易费用时，delta-gamma对冲交易策略要优于delta对冲策略，对于这一策略当不允许期权交易时，最小交易成本为，当市场中引入期权产品时，最小交易成本可降为。因此，从交易成本的角度来说，期权产品对于投资组合的构建是不必可少的。
期权是一种选择权，一旦产品价格出现大幅波动，投资者可以通过买卖期权产品进行避险。因此，期权产品的设计初衷就是为了进行风险管理，如果期权的交易费用较其标的资产的交易费用更高，那么其本身的价值就没能得到体现，也就失去存在的意义。
[1] 1972年CME推出全球第一份金融期货合约。
[2] 仅考虑西柚和橙子组成的这个市场
[3] 股票、债券等
[4] 期权卖空不受限制，而标的资产，特别是股票，卖空会有所限制
来源：北京金融衍生品研究院内刊《衍生品评论》第36期
作者：张志海 闻峰 高远辰/中国金融期货交易所期权小组员工
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